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銅：是曲終人散，還是短暫回調(diào)？

更新時間：2025-11-17 16:52來源：恒力期貨 　 瀏覽次數(shù)：1067 | 文字大小：大 中 小

征稿(作者：恒力期貨 楊力）--銅價近期呈現(xiàn)高位回調(diào)態(tài)勢，美聯(lián)儲12月降息預(yù)期回落是主要壓制因素。隨著美聯(lián)儲高官發(fā)表鷹派言論，12月降息概率已降至45%，此前曾一度超過70%。雖然美元強(qiáng)勢反彈對以美元計價的銅價形成壓離，但今年銅價的牛市驅(qū)動核心，源于全球銅精礦供應(yīng)鏈的連續(xù)擾動。特別是在9月后，漲勢呈現(xiàn)加速態(tài)勢，短短兩個月再度拉升13%。

　　
　　一、上游精礦擾動可能出現(xiàn)緩和
　　
　　上游銅精礦供給端沖擊是本輪牛市的主要邏輯，年內(nèi)全球主要銅礦相繼遭遇意外停產(chǎn)事件。5月，剛果金重要銅礦因地震臨時停產(chǎn)；8月，智利國家銅業(yè)公司（Codelco）旗下El Teniente銅礦（年產(chǎn)量約35萬噸，占全球1.5%）因事故停產(chǎn)；9月，自由港麥克莫蘭位于印尼的全球第二大銅礦Grasberg（2024年產(chǎn)量81萬噸，占全球3.5%）因泥石流導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重受損而全面停產(chǎn)。據(jù)測算，上述不可抗力事件合計造成約70萬噸的產(chǎn)能缺口，約占全球總產(chǎn)能的3%，導(dǎo)致銅精礦供應(yīng)收縮預(yù)期強(qiáng)化。
　　
　　然而，供給收縮預(yù)期亦隨時間推移動態(tài)調(diào)整。Codelco總裁近期表示，通過旗下El Abra、Ministro Hales及Rajo Inca等礦區(qū)的增產(chǎn)，公司預(yù)計2025年及2026年總產(chǎn)量將略超去年水平，這在一定程度上對沖了El Teniente礦停產(chǎn)造成的損失，表明供應(yīng)緊張階段可能已出現(xiàn)緩和跡象。
　　
　　此外，自由港旗下Grasberg礦區(qū)的調(diào)查工作已結(jié)束，其未受事故影響的兩個區(qū)域Big Gossan與Deep Mill礦區(qū)，已于10月下旬恢復(fù)運(yùn)營，部分緩解了市場對長期供給中斷的擔(dān)憂。從國內(nèi)進(jìn)口數(shù)據(jù)看，1-10月中國銅精礦累計進(jìn)口量達(dá)2508萬噸，同比增長7.5%，反映原料端供應(yīng)整體保持充裕。與此同時，銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）在11月已趨于穩(wěn)定，未進(jìn)一步下探，也從側(cè)面印證了銅精礦供應(yīng)緊張局面有所緩和。
　　
　　綜合上述因素，產(chǎn)能恢復(fù)、進(jìn)口量維持增長以及加工費(fèi)止跌，均指向上游原料供應(yīng)邊際改善。這一變化預(yù)計將削弱前期支撐銅價上行的供給驅(qū)動邏輯，對銅價進(jìn)一步上漲構(gòu)成壓力。
　　
　　二、中游冶煉國內(nèi)新產(chǎn)能釋放
　　
　　2025年我國電解銅產(chǎn)量增速明顯，主要受新增冶煉產(chǎn)能釋放和檢修后產(chǎn)能爬的支撐。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年1-9月電解銅累計生產(chǎn)1112萬噸，同比增長10%。從去年下半年開始，新增銅冶煉產(chǎn)能接近120萬噸，新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)是今年供應(yīng)增量的基礎(chǔ)。并且低迷的加工費(fèi)并沒有影響煉廠生產(chǎn)積極性，煉廠通過增加國產(chǎn)礦、再生陽極板等多渠道補(bǔ)充原料，并且硫酸、金銀等價格一路走高，副產(chǎn)品收益也給了煉廠喘息空間，保障了企業(yè)生產(chǎn)積極性，電解銅產(chǎn)量并沒有受到海外礦山停產(chǎn)的影響。
　　
　　然而，海外卻是另一番景象，呈現(xiàn)中國增、海外減的結(jié)構(gòu)性矛盾。在加工費(fèi)持續(xù)為負(fù)的壓力下，海外多家煉廠因成本壓力減產(chǎn)，而我國電解銅產(chǎn)量增長，填補(bǔ)了海外的供應(yīng)空缺。此外，美國關(guān)稅政策刺激了金屬貿(mào)易流向的改變，原本流向其它地區(qū)的電解銅被虹吸至美國，加劇了非美市場的供應(yīng)緊張局面?？傊?，我國是最大電解銅生產(chǎn)國，占據(jù)著全球產(chǎn)量的半壁江山，在產(chǎn)量持續(xù)增長的背景下，將繼續(xù)彌補(bǔ)其它地區(qū)的短缺，成為國際銅市的定海神針。
　　
　　三、下游需求壓垮銅價的稻草
　　
　　年末銅需求呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢。從需求端來看，銅價高位運(yùn)行，下游企業(yè)畏高，采取謹(jǐn)慎采購策略，現(xiàn)貨成交偏淡，表明高銅價抑制了下游需求。下游企業(yè)開工率進(jìn)一步下滑，對銅價形成負(fù)反饋。步入11月，雖然銅價小幅回調(diào)，但下游觀望情緒延續(xù)，新增訂單受限，入市接貨意愿不高。更傾向采購非注冊、低價差貨源，現(xiàn)貨升水在平水附近拉鋸。
　　
　　首先，觀察現(xiàn)貨美金升貼水，升水越高代表國內(nèi)現(xiàn)貨越缺。洋山港電解銅升水，已由5月高點(diǎn)100美元/噸，下跌至40美元/噸附近。疊加，房地產(chǎn)市場用銅頹勢，1-9月全國新建商品房銷售面積約6.58億平方米，同比下降5.5%，降幅較1 - 8月有所擴(kuò)大，9月單月降幅擴(kuò)大至11%。同時，10 月中國貿(mào)易出口額同比，不及市場預(yù)期和前值，環(huán)比表現(xiàn)亦弱于季節(jié)性。雖然正升水預(yù)示著中國依然向全球吸納銅，但需求增速在下游訂單疲軟，電網(wǎng)訂單延遲的影響下，或?qū)⑦M(jìn)一步有所減少。
　　
　　從下游具體數(shù)據(jù)來看，需求呈現(xiàn)下行趨勢。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，10月銅板帶產(chǎn)量進(jìn)一步降至18萬噸，產(chǎn)能利用率63%，環(huán)比下降0.6%。10月銅管產(chǎn)量進(jìn)一步降至12萬噸，產(chǎn)能利用率53%，環(huán)比下降6%。10月銅桿產(chǎn)量進(jìn)一步降至9.8萬噸，產(chǎn)能利用率50%，環(huán)比下降0.7%。外壓內(nèi)擠庫存累積，銅需求或?qū)⒗^續(xù)下滑。
　　
　　四、小結(jié)
　　
　　綜合來看，上游供應(yīng)緊張驅(qū)動的銅價支撐邏輯，可能已基本被市場定價。隨著金九銀十傳統(tǒng)消費(fèi)旺季結(jié)束，需求端對銅價的支撐預(yù)計將逐步轉(zhuǎn)弱。在情緒性上漲動力衰減后，市場關(guān)注點(diǎn)或重新回歸至當(dāng)前偏弱的基本面。從供需結(jié)構(gòu)看，全球顯性庫存出現(xiàn)累積跡象，同時CFTC非商業(yè)多頭持倉也有所回落，顯示機(jī)構(gòu)看漲情緒有所降溫。若上述趨勢延續(xù)，年末銅價可能重現(xiàn)類似去年中期的回調(diào)行情，價格面臨向基本面回歸的壓力。